中国经济之增长（一）

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理解宏观经济，以及判断经济未来的趋势，需要自己有分析宏观经济的大框架，对这个框架是如何运行的也要有清晰的把握和感知。宏观经济包罗万千，涉及到很多方面，有了分析框架，才可以真正化繁为简，透过各种现象，看到宏观经济运行的本质。
本系列从中国经济增长的核心动能、驱动模式、金融市场较角度带你理解中国经济增长之奥秘。

1.中国经济增长的核心动能

? 长周期的视角看中国经济。改革开放后，中国经济取得了举世瞩目的成就，实现了跨越式发展，综合国力显著增强。但中国增长模式，和西方国家推崇的增长范式，显然不一样。西方国家推崇私有产权，强调自由竞争，认为只有在这样的框架之下，才能实现帕累托最优，经济才能够取得好的增长成绩。

? 如果按照这个标准来看中国，会发现很多不一样的地方。

• 第一，我们的私有产权保护制度，尤其是对知识产权的保护，这些年取得了很大进步，但如果按照西方的标准来看，还有不少改善空间。
• 第二，国有企业在很多行业占据着主导地位，围绕国企低效率、创新研发能力不足、凭借垄断地位排斥市场等问题的争论一直存在。

? 中国经济能够持续增长，成绩让全世界瞩目，核心动能有两个，即我们常说的“改革”和“开放”。

1.1改革

第一个是改革，主要包括两点，一是中央给地方政府放权，另一个是给企业放权。

• 一方面，中央放权给地方。实行财政分权后，地方政府对财政剩余有追索权，也就是说如果地方政府搞好经济、做大税基后，除了要上缴给中央的那部分财政收入外，地方政府是有权利去留存其它财政收入的，这样地方政府就有动力去发展经济。

• 另一方面，就是给企业放权，尤其是政企分离。政企分离后，只要合法经营、依法纳税，企业拥有自主决策权，赚到利润后可以留存。对于民企来说更是如此，赚到钱后是企业家的私有财产。给企业和市场放权后，就通过市场化的方式，把企业生产、经营的积极性给调动了起来。

1.2开放

第二是开放，通过开放一是打开了外部市场，二是获得了境外投资。

一方面，对外开放打通了海外市场，跟发达国家接轨。建国之后实行的是计划经济，计划经济最大的好处就是集中力量办大事，进行了一次大规模的扫盲运动，这形成了工业化的初步基础。对外开放后市场扩大，中国具有一定知识基础，且成本低廉的劳动力优势，很快得到了释放。通过这种出口创汇的方式，中国积累了资本，有资金去引进国外先进的技术和机器，扩大再生产。

另一方面，对外开放获得了境外资金投资。前面提到过，改革开放初期，中国具有劳动力成本优势，这吸引了西方企业来中国投资建厂

除了带来资金外，外资投资中国，还带了西方的金融体系。更为重要的是，向中国输入了技术，比如合资成立汽车厂等，外资提供技术。虽然外资对很多技术是有保留的，但这提高了中国整体的技术水平，中国通过模仿也形成了技术积累，最典型的是手机行业。

市场化意识把企业的积极性调动起来了，中国经济增长奇迹的另一个重要推动力，则是财政分权和人事竞争机制改革，把地方政府的积极性彻底激活了。

周黎安教授提出了“GDP 锦标赛”概念，GDP此前是地方政府的一个核心发展动力。简单来说，就是各个地方政府之间竞争GDP，GDP增速高、地方经济发展快，地方官员就能够升官。这和其他新兴市场国家的官僚不一样，在这种“GDP竞标赛”模式下，中国的地方官员会很勤勉尽责地去发展经济，有动力去改善营商环境，培育当地企业。

可以说地方政府之间的竞争，**一方面会鼓励市场化行为，因为市场化是推动经济发展最有效的手段，另一方面也会促进各类竞争，比如招商引资的竞争、中央政策的竞争、金融资源的竞争等等。**样就彻底把官员的积极性给调动了起来，公务员行为像企业家。这种行为也把法制上的一些缺陷，比如私有财产保护不够完善的缺陷，在很大程度上给弥补了。因为地方政府想要做大GDP、扩大税基多征税，就必须搞好营商环境，否则自己很难因为经济表现而被提拔。

但这种增长模式在推动基础设施大幅投入、经济快速发展、群众生活质量快速提高的同时，也会带来一些问题：

• 一是过度注重规模，容易导致产能过剩，资源没有被充分利用。
• 二是高度依赖土地，产生了高房价和高杠杆的问题，增加了经济转型的成本，中间也有很难被遏制的寻租现象。
• 三是对环境的破坏，后期治理成本高。

总的来说，无论是改革还是开放，抑或是地方政府之间的竞争，归根结底还是通过调动企业家和地方政府两者的积极性，并且使其相互强化，进而推动了中国经济增长。

2.中国经济增长的驱动模式

推动经济增长，除了要调动经济主体的积极性外，资金和资源都不可或缺，而土地是决定资金、资源的关键。过去中国的经济增长，很大程度上是由土地所驱动的。

2.1土地驱动型经济增长模式

地方政府可以将土地抵押给银行获得融资，然后投资于基础设施建设，这既提高了地方GDP，又改善了城市面貌，提升城市生活质量。在城市生活质量大幅提升后，反过来又推升了地价，增强了政府抵押融资的能力。如此反复，形成了“融资-建设-融资”的闭环。

比如地方政府可以将土地抵押贷款用于修建地铁，尽管作为公益类基建项目，地铁票价难以覆盖相关成本，但地铁开通后周边的土地获得增值，通过出让土地政府拥有了偿还债务的资金。此外，随着土地增值，政府还可以把土地再次押给银行，进一步修建公园、广场等基础设施，推动土地不断升值。

而以GDP为核心的地方政府官员考核机制，正是这一循环的原生动力。清华大学郑思齐教授在2014年的一篇论文中通过实证模型验证了这一道理：每提高 1%的土地抵押融资，将会对当地的GDP产生0.1%的推动；而每提高1%的基建投资，又将对当地的土地溢价产生1.35%的推动作用。这形成了一种互相强化、正向循环的关系。

2.2土地驱动型经济增长模式存在的问题

2.2.1高房价大幅推升了居民杠杆

在这一增长模式下，持续上涨的高房价直接导致了居民杠杆大幅抬升。有研究表明，房价每增长 1 倍，居民杠杆将提高 288%。而居民杠杆率激增，与我国土地驱动型经济增长模式有较大关系。

如果使用居民债务余额除以GDP作为居民杠杆率，中国目前的居民杠杆率约为55%。但考虑到GDP并非完全分配给居民部门，政府和企业获得了较高比例，使用债务余额/GDP并不能很好反映居民部门的债务情况。若将分母替换为城乡调查口径的居民可支配收入，那么中国家庭部门的偿债比率高达106%，甚至超过美国。

此外，2008年全球金融危机以后，世界上大多数发达国家如美国、日本、英国等家庭部门都处在去杠杆过程，但中国家庭部门的杠杆率不断攀升。2009-2018年10年间，中国居民部门杠杆率的增量位居全球之首。

学术界大量研究表明，短期内杠杆率增长过快，往往比高杠杆率更容易引发金融危机。以日本为例，尽管高杠杆高债务的问题持续多年，但由于杠杆波动较小，并未引发经济崩溃。
但中国2008-2018年的居民杠杆率上升幅度，已经超过了日本1980-1990年、以及美国次贷危机前十年的居民杠杆率增幅。杠杆率的过快上升，是中国近几年频繁强调金融防风险的核心原因。

此外，供给侧结构性改革也间接推升了房价，带动居民杠杆率上升。
2015年四季度PPI持续通缩，煤价钢价大跌，政府开始供给侧结构性改革，包括去产能、去杠杆等。但当时所去的产能主要是小企业产能，而所降的杠杆大多是大企业杠杆。政府通过行政手段强制关停部分不合规的小型企业后，市场份额开始向大企业集 中，大企业赚得更多的利润用于还债，进而使杠杆率得以下降。
但小企业关停产生的最直接后果就是降低了地方GDP 和税收。地方政府为了维持经济增长，开始刺激房地产。房地产的繁荣维持住了地方GDP，在短期内抵消掉了地方政府去产能所带来的负面冲击。但这又推动了一波房价上涨，广州、深圳的房价从2015年四季度开始就领涨全国，三四线城市房价在2017-2018年也相继上涨。 除了绝对值较高、增速较快等问题外，我国居民杠杆还存在其他问题：

• 第一，居民杠杆高度分散。企业杠杆尤其是央企杠杆相对可控，无论是债务展期抑或是其他手段，稳杠杆都具有较强的可操作性。但居民杠杆分散性较高，调节居民部门杠杆面临着较大的操作困难。
• 第二，我国居民杠杆的期限相对较短。由于居民杠杆大多用于购房，购房贷款的期限一般在20-30 年左右，因此从理论上来讲，居民杠杆应该具备长期限特点。而杠杆期限越长，稳定性越高。
  但实际上，我国却面临着居民杠杆期限相对较短的问题。约27.4%的居民杠杆剩余债务期限为4年，这意味着将近1/4的居民杠杆需要在未来4年以内还本付息。其背后的原因在于，房价上涨过快，居民需要用消费金融、首付贷等短期贷款的方式来补充购房首付，而这些消费贷的期限相对较短，相当于变相缩短了居民购房杠杆期限。较短的杠杆期限加剧了当前居民债务的再融资和还本付息难度。

• 第三，我国居民杠杆还存在区域结构分化的问题。由于大多数棚户区改造、货币化安置项目集中在中西部等经济欠发达地区，在货币化安置过程中，居民需要通过加杠杆来解决新的住房问题。但另一方面，这些经济欠发达地区的人均收入又相对较低，和居民加杠杆之间存在矛盾。

居民杠杆的核心是收入。在当前我国就业市场面临压力的情况下，过高的居民杠杆率容易引发债务风险。过去新增就业人数较多的金融和信息科技行业，近几年对就业的吸纳能力在不断下降。一旦更多人面临就业压力或收入下降，杠杆压力会进一步增大。

2.2.2房地产挤出效应开始显现

• 第一，高房价拖累了居民消费能力。房价上涨既有“财富效应”，又有“房奴效应”。 前者是指房价上涨会提升居民的资产价值，进而促进居民消费。后者是指房价的上涨会增加居民的购房和租房支出，进而拖累居民的消费能力。目前中国的高房价产生的房奴 效应越来越显著，高房价已从过去的消费驱动力变成了压制力。

以汽车消费为例，当财富效应大于房奴效应时，居民会由于房价上涨、财富升值进而购买汽车等消费品，但是当房奴效应明显超过财富效应的时候，居民房贷压力过大，将导致其不敢花钱、无钱可花，使得汽车销量下滑，进而导致一些对汽车依赖度高的地区GDP增速下滑。

• 第二，高房价挤出了企业投资。表面上看，目前实体经济的融资需求仍然很强劲，但除了企业投资扩产方面的融资需求外，更多是借新还旧的融资需求，同时地方政府也有着高额债务负担，需要通过再融资来解决。为了满足这些融资需求，土地价格不不 维持在高位，因为只有如此，银行才认可土地抵押价值并发放贷款。由于市场上持续存在着融资需求，金融产品的回报率很高。但在实体经济下行的情况下，工业企业的ROA回报持续低迷。对比之下，企业投资金融理财产品，反倒更能保障收益，因此大量资金最终涌向了金融市场。

在这些金融产品中，房地产信托的回报率最具吸引力，部分房企的信托项目回报率甚至能到两位数。资金信托余额中投向房地产的资金占比不断升高，2017年后的占比上升速度尤为迅猛。换言之，这意味着大量的社会资金流向了房地产，对实体经济造成了 明显的挤出效应。

• 第三，房地产挤出了资本市场的中长期资金。从国际经验来看，资本市场中长期资 金最大的提供方应该是保险公司，因为保险公司的负债一般长达20-30年，最适合进行长线投资。但根据上市保险公司的公开数据，保险公司的资金更倾向于购买非标资产。保险公司不选择配置权益类资产，而是将资金投向非标资产的主要原因，还是在于非标资产具备更高和更确定的收益率。非标资产的融资方主要是地产和融资平台，受房价不断上涨影响，非标资产的收益率甚至能达到两位数。而A股上市公司整体 EPS偏低，因此很难通过投资资本市场获得如此高的收益率，这就导致了资本市场中长期资金的缺乏。而过多的短线资金，会导致严重的投机问题，不利于资本市场的长期发展。

• 第四，高房价导致生育率下降。高房价对人口有很强的抑制性。高房价会导致教育、医疗成本的上升，进而加大青年人的生存压力，致使生育率不断走低。2018年我国新增出生人口仅有1500万左右，人口断崖问题非常严峻。

• 第五，土地错配阻碍了全要素生产率的提高。目前，地方政府“GDP 锦标赛”的竞争模式依然存在。面对经济增长压力，政府在招商引资时自然会更偏向于大企业，因为这样可以更快解决GDP、就业和税收等问题。因此，大量开发区的土地向重工业企业等占地面积较多的大型企业倾斜。但是土地资源是有限的，这就导致居民部门和新兴产业被迫选择靠近市区的土地，承担更高的经营成本。高成本抑制了新兴产业的创新活力，进而阻碍了全要素生产率的提高，也加大了产业转型升级的难度。

北京大学经济学教授李力行的研究结果表明：协议出让土地面积每提高10%，全要素生产率将降低 1.23%。对土地依赖度越高的地区，负相关关系就会越显著。除此之外，当前的增长模式还会导致过度投资和债务化倾向问题。因为政府把土地批给企业的同时，会要求企业做大规模，这相当于鼓励企业去加杠杆，进而引发产能过剩问题。

2.2.3经济主体积极性有所减弱

• 一方面是土地驱动型增长模式正在产生越来越大的负面影响;
• 另一方面是地方政府和企业家的积极性也有所下降。

严厉的反腐政策在短期会导致公务员的积极性暂时降低。地方政府发展经济的动力很大程度上来自于土地出让，而在土地出让的环节中，往往存在权力寻租的现象。在严打腐败后，地方政府招商引资和出让土地的积极性有所降低。但毫无疑问，反腐的影响肯定是利大于弊。虽然反腐政策在短期来产生了负面效应，但是降低了投资率，改善了产能过剩的现象，有利于经济结构转型。与此同时，企业家的积极性也受到了一定抑制。比起融资难的问题，企业更关心的是未来如何，包括政策稳定、需求等。因为实体企业投资期待的是长期回报，如果政策缺乏持续性和稳定性，企业没有稳定的盈利预期，那么投资扩充的积极性会大打折扣。

这种积极性的下滑，在制造业投资增速变化上可以得到直观的反映。早在2004年，制造业投资增速高达 38%，民间制造业投资增速高达50%，而现在的制造业投资已经跌落至2.5%，处于历史低位。

2.3增长模式转型的困难与风险

目前房地产实际销量已经超出了应有销量，经济增长的中长期动力亟需切换。按2050年实现城镇化率80%，人均住房面积达到50平的目标反过来倒推，今年应该实现的住房销售量应为11亿平米，但实际住房销售量却高达17亿平米。如果按照人口进行计算，假设每套房子为100平米，每户有3 口人，今年17亿平 米的实际住房销量可以容纳5100万人，但每年城镇化的人口数量不足2500 万。这也就意味着目前住房的销量已经远远超过了城镇化本身应该有的需求。

但过度打压房地产又会带来一系列其他方面的问题。

• 第一，可能会引发隐性债务的偿还风险。2014年出台的43号文一个关键点是新老划断。即2008-2014年的地方债务，可以用地方政府债券进行置换，此后地方发行的新券要纳入限额管理，不能超过中央政府的预算限额。而城投平台的举债属于市场化债务， 要和地方政府撇清关系。但这又引发了发债限额不够和地方政府稳增长压力之间的矛盾，于是隐性债务应运而生。隐性债务在2016年之后扩张得非常的快，截止目前约有42万亿元，再加上显性债务，地方总债务规模合计高达50-60万亿元，这些债务都需要还本付息。但数据显示1块钱的财政支出背后负担了1.47 元的债务，仅凭借财政支出已不足以偿还高额债务。因此地方政府高度依赖借新还旧，或是出让土地来偿还，这使得地方政府与土地、房地产建立了很深的绑定关系，一旦过度治理房地产，很有可能牵一发而动 全身，进而导致系统性风险。
• 第二，过度打压房地产将导致未来几十年内出现养老问题。和一般公共预算不同的是，社保资金没有转移机制，一些有社保结余的地方无法将其转移至亏空的地区。例如广东有社保结余，但东北地区的社保压力较大，但是由于缺乏转移支付的渠道，广东的结余无法转移到东北，就导致了全国范围内存在社保结余和补贴并存的局面。
  目前财政支出中约有1.7万亿用于补贴社保，预计2020 年之后，尤其是2025年之后这部分压力会进一步加剧。因为享受改革开放红利最多的一代人——即1965 年左右出生的人口，将在2025年左右退休，从过去创造社保变成了领取社保。但中国目前的新增人口在逐渐减少，未来可能会出现社保断层。未来这些老龄人口可能更依赖房子来养老，因此如果房价出现大幅度下滑，养老有可能出现问题。

• 第三，房价是民营企业融资的支撑，过度打压房地产会恶化民营企业的融资。 可以从信用利差的视角来观察房地产与民企融资的关系。信用利差是民营企业发债成本与同期限国债发行成本的差值，信用利差越大，说明市场越不看好民企债。而房价与民营企业的信用利差呈负相关关系，即房价上涨，民营企业信用利差下降。

这背后的逻辑在于，民营企业缺少信用融资能力，需要依靠厂房、土地的抵押来进行融资，这就使得房产成为了民企融资能力的核心因素。一旦房地产市场预期不稳定，民营企业的融资链条可能存在断裂风险。
更重要的是，在民企出现偿付危机时，银行可能会处置抵押品，进而带动房地产市场进一步下行，产生连锁反应。基于经济增长模式转型面临的上述重重困难，目前市场将解决问题的希望寄托于中央政府加杠杆。但国际上有3%的赤字率红线，中央政府实际上很难再通过大幅加杠杆来解决问题。

未来，政策性银行和国有大行参与置换地方政府隐性债务会成为大概率事件。尤其是一些隐性债务压力较大的地区，一方面这些地区隐性债务规模高，另一方面债务期限短、成本高，因此极易形成滚动债务压力。而这些地方政府往往将债务性资金用于公益性项目，比如修桥修路等。这些项目本身的收入并不足以偿还债务，后续需要政策性大行和国有大行通过发放中长期贷款，来帮助这些地区降低债务滚动压力。

总结一下，过去中国经济的增长主要基于地方政府和企业家的积极性，土地在其中充当重要的催化剂。但当下这一增长模式已经具有高度不确定性，企业家和地方政府的积极性已经明显下降，土地价格的过度上涨推升了杠杆，对实体经济也已经造成了明显的挤出效应。因此，中国经济需要加快转型，来摆脱对土地和房地产的依赖。