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那个3个月打扫战场的股权投资时代结束了

发布时间:2018-11-19 12:51:54
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  文/墨行

  来源:GPLP(gplpcn)

  或许市场会怀念那个经常说“三个月结束战斗”,“一年内打扫战场”的朱啸虎,但是每个人心里都明白,那个疯狂的股权投资时代过去了。

  投资圈的世道变了。

  人人都在募资,家族基金的人在募资,上市公司也在募资,几乎你想到的人都开始募资。

  “今年募资实在难,我们一年走的比较艰难。”GPLP 君的一个朋友坦诚了心里话。

  缺钱,募资难,已经成为投资圈的主流。

  一念之隔,投资圈为啥会发生如此大的变化呢?

  LP 没有赚到钱

  为啥 2018 年的投资圈会募资难呢?

  一句话,LP 没有赚到钱。

  这是一个真实的案例。

  一个所谓的知名基金看起来业绩非常好,所投资的项目当中过半都已经上市,然而,即便如此,LP 依旧没有赚到钱。

  为啥呢?

  赚钱的项目赚到的数目有限,难以覆盖亏损的项目,LP 没有赚到钱,然而,基金管理人却赚取了不菲的管理费,假如一个 5 亿的基金,管理费按照每年2%,管理七年计算的话,5 亿的基金就要付出 7000 万的管理费,别说基金不赚钱,且管理费成本就很难 cover。

  你让 LP 如何还能够继续投资。

  这还不包括成功的项目。

  小米可以说是投资人成功的典范了吧?然而,小米的投资人赚到钱了吗?

  GPLP 君认识的一位同行在小米上市前的几个月加入了小米,赶上了小米发放员工期权最后一批的末班车,当时的 GPLP 君羡慕不已,在小米上市当天还跟他祝贺,在首付可期啊,而如今,小米 12.92 港元(11 月 16 日收盘价)的股票价格已较发行价 17 港元跌去了 24%,最后一轮投资人浮亏超过 20%,GPLP 君的这位朋友伤心不已。本来凭借与小米多年的关系,一家投资机构终于获得了小米最后一轮的投资机会,而现在,他并不愿意提及小米现在的市值,虽然口里说着相信小米,但是表情却十分凝重。实际上,今年以来的港股破发已经成了投行家见怪不怪的现象。

  如果 LP 都已经亏钱,GP 躺着赚取不菲的管理费,那么,谁还愿意做 LP,而不愿意做当着赚钱的 GP?

  因此,当 GP 普遍抱怨融资难的时候,是否愿意站在 LP 的角度考虑一下 LP 资本回报率的反思。

  GPLP 君依稀记得,小米上市前关于估值有一个非常有意思的争论。一级市场投资人认为小米是互联网企业,应该按照互联网公司的市盈率估值,而二级市场的投资人则认为,小米目前 60% 左右的收入源自于硬件,应按照硬件企业的市盈率来进行估值,在二级市场投资人看来,小米在互联网增长收入中的占比不足以将其定义为互联网公司。最后的结果是,小米的市盈率最终为 39.6 倍 ,在互联网和硬件平均市盈率之间。这种争论背后,折射出了两方面的问题,像小米这样本土创新的公司不能再简单对比美国的苹果或者三星,失去了估值的参照系,对于估值本身,一二级市场的共识出现差异。

  正如张韶涵在歌中唱的,“我要去看得最远的地方,和你手舞足蹈聊梦想。”当一级市场愿意和创业公司一起聊梦想时,二级市场投资人站在旁边冷冷地看了一眼一级市场投资人,不要忽悠我了。

  当然二级市场投资人也并不是没有有过和新经济公司手拉手,盘腿坐在热炕头,一起喝着茅台一起聊梦想的时候。然而现在这样的温情时刻似乎有所变化。

  然而建立在市梦率基础上的估算,最终需要通过实际业绩增长来实现。

  据《经济学人》统计,FAAG、微软、AT 的资本回报率达到从 2013 年的 40% 下降到如今的 26%。过去人们过于夸大了他们的垄断地位,投资人前赴后继地往他们身上投入大把现金,但是另一方面他们的主营业务分别遇到了不同程度的危机,苹果推出的新品越来越难有新意,Facebook 和腾讯遇到了监管的挑战,当他们的主营业务已经进入到成熟期,需要找到更多新的业务作为利润增长来源。

  华尔街分析师纷纷预测,明年 FAANG 的业务将有所下滑,这也是最近 FAANG 在内的科技股受到重挫的重要因素。

  A 股市场也没有好到哪里去。过去新经济公司上市享受到了“超资本市场待遇”,当年的妖股暴风科技如今市值与当年比已不堪回首,现在中概股回归的企业数量增多,港股对于新经济公司的上市政策也放开了,稀缺的互联网概念股不再稀缺,曾经给予了动则 100 倍市梦率的中概股也需要回归到正常的市盈率水平。

  一级市场投资人与二级市场投资人同样面临着资本回报率下降的烦恼。一位华南的投资人曾向 GPLP 君抱怨,现在的互联网公司的资本回报率已和过去不可同日而语。“想当年,京东上市的时候,总共才融资了 23 亿美元,上市后市值就达到了 300 亿美元,而现在,你看哪一家公司不是资本密集型的,可能到B轮融资就超过 20 亿美元了。”

  在登陆资本市场前,这些互联网公司融到了大量的资金,“我们现在账面上还躺着上上轮投资方给的钱,我们都没有用完。“常有创始人如此说道。

  创业公司大比例融资主要出于两方面,一些重运营的项目也不断需要资本方补充子弹,以在运营、营销战场大开杀戒,迅速获得市场领先地位。共享单车就是这样的例子,被资本方不断推高后,最终共享单车收场有些惨淡,另一方面,政府引导基金、个人 LP 等玩家进入市场,过去宽松的金融环境,使得投资机构数量徒增,2.3 万家投资机构在同一个市场抢项目,必然也导致估值的水涨船高,创业公司在一级市场的融资需求被满足,也并不急于在二级市场融资,毕竟二级市场要信息披露等各种事情,因此看看现在的滴滴、今日头条,都已经完成了F轮以上,甚至是G轮的融资,手上握着大把的现金。

  在过去 10 年,伴随着 4 万亿放水,在双创政策的鼓励下各地纷纷成立了政府引导基金,这使得 VC、PE 行业进入到了“撒钱”的时代,2.3 万的备案基金同时在市场上抢项目,带来的结果是,一轮融资往往一个优质项目背后跟着不下 10 家投资机构,估值也是水涨船高,天使基金投资单个规模从几百万一个到现在千万起。但是二级市场在过去十年涌入的新增增量资金有限。这也部分导致了一二级市场的估值倒挂。

  在一级市场被投项目的账面回报可能一年翻一倍,2 年成为独角兽,到了二级市场业绩无法支撑估值,账面回报却直接缩水了,到了解禁期项目无法退出,直接成为了僵尸基金。独角兽在过去一直被视为基金投资成绩的指标,而现在独角兽反而成了贬义词,资本的泛滥让部分独角兽成为了“毒角兽”。

  到头来 GPLP 君只能佛系地感叹一句,在市场面前,投资机构也只是个孩子啊。

  风险投资市场巨变来袭:估值体系面临调整

  过去几年,一级市场的估值可谓疯狂:

  2018 年 6 月,创新奇智公司成立暨天使轮融资过亿元人民币

  2018 年 9 月,农村物流综合物流提供商村鸟完成 2 亿元天使轮融资。

  动辄过亿的天使投资人让人刷新了对投资的认知。

  而且面临一二级市场估值倒挂这个难题,相信所有的投资人都可以想象到接下来的结局,必然是一二级市场面临估值调整。

  这一次的估值调整,对于专注于一级市场的 VC、PE 机构来说,到底是美联储带动了全球的加息步伐,由此带来全球资本市场资产价值的重估的扩散效应,还是一次一二级市场投资人对于过去疯狂投资的整体估值反思呢?

  当然,客观原因来说,在二级市场,由于美股市场的纳斯达克指数已经连续 10 年牛市,位于市场高点,这方面美联储做了不少贡献,而现在宽松的环境不再了。

  另外一方面,在中国国内,伴随着 GP 数量在过去十年的急剧增加,面对创业者急剧减少的客观现实,项目的估值水涨船高也成为客观现实,此外,在中国宏观经济放缓,贸易战的不确定性因素增加的大背景下,风险投资行业迎来了巨变也是情理当中。

  对于坚持投资的机构来讲,如果 VC、PE 机构面临的放慢投资节奏,增加与创业公司讨价还价的空间,那么 VC、PE 机构则需要重新调整对于企业的估值计算——GP 面对整体宏观环境放缓,资本利用效率降低,二级市场估值下调,一级市场的投资人也不得不停下来想想投资回报这件事,毕竟钱没有那么好融了,因为,所有的 LP 都已经开始转身 GP 了。

  在过去十年当中,他们不断的被教育,一路在学费当中成长。

  中国股权投资缘起于 1998 年,到现在 20 年,是刚刚成年还略带青涩的年龄,因此也少不了摔跟头、吃苦头。过去 20 年的风投史同时也是 20 年的 LP 教育史。

  当初人民币基金的 LP 多为上市公司高管,民营企业家,在创业板开闸后看到了一级市场的赚钱效应,遂将其作为资产配置的一部分。那一阶段,的确因为 IPO 的原因,不少 LP 是赚到钱了。到了 2014 年,双创的鼓励下,更分散的个人投资者也被吸引了过来,加入到了 LP 大军中,当时行业基金兴起,无法投到头部基金的个人 LP 只能投到二三四梯队的基金中。基金行业鱼龙混杂,项目判断上并不专业,拉开基金的投资项目一看,好像明星项目不少,但 LP 金主们擦擦眼睛一看,怎么都是跟投,一个项目参股比例只有百分之零点几,怎么 GP 在行业的名声越来越响,但是返回的现金回报却那么少,怎么明星项目吹出来的业绩兑现不了。几年下来,LP 发现,自己投资的一些基金的业绩,还不如买指数基金的回报高,这着实就有些尴尬了。

  如今 2014 年、2015 年设立的基金已经进入退出期,成绩是好是坏 LP 金主们大致也有了判断。LP 也从中吸取了教训,不会再被投资人所谓的明星项目所忽悠,他们更知道比起明星项目,他们更看重真金白银的实际回报。

  GPLP 君就曾接触过一家市场化母基金的负责人,她说道,之前接触过的一家从大机构出来做基金的 GP,之前接触时明确说投资于黑科技,而一期投完发现投资的多数还是模式创新的项目,而且成长得并不好。“他们说的投资方向和实际投资的完全是两码事。”这位母基金合伙人告诉 GPLP 君,下一期不会再投资这家机构了。

  而对于更多散户来讲,当投资开始围攻九鼎投资这类 GP 的时候,他们已经明白,属于他们的钱已经回不来了,在高风险的风险投资面前,中国的散户已经吃了足够多的苦头,风险投资已经成为他们心中的一道伤疤。

  这个时候,你来谈募资,效果如何可想而知。

  其次,LP 们也没有钱了。

  股权质押获得的现金投资于基金颇为常见,而今A股市场跌跌不休,接近平仓线的上市公司就接近 600 家,上市公司高管忙着补充质押,自家业务已经自顾不暇了,很难有多余资金再参与基金投资。

  当然也有一些 LP 手上有钱也不准备再参与了,因为他们决定自己做 GP 了。

  本来股权投资是个高门槛的事情,需要对产业的理解,对宏观经济的把握,但是在很多 LP 的眼中,目前国内的 GP 机构化、专业化不够,信息披露也不透明,每年还要缴纳2% 的管理费,“还不如自己做呢”,一些 LP 告诉 GPLP 君。

  在教了一期学费后,LP 也了解了股权投资的基本规则,于是很多在参加完一期基金的投资后,一些 LP 转身成为了 GP,也干起了股权投资的事情。最近就看到一些保险机构、上市公司,民营企业主成立了自己的子基金。

  最主要的话题:强势的创业者

  投资圈的种种乱象面前,无论是募资难还是一二级市场倒挂,其根本问题还是创业者少了,而且他们愈发强势。

  曾经在资本面前,还是个孩子的创业者,而现在他们也变成熟了。

  当时互联网兴起时年轻的创业者如今已经是第二次、第三次或者第N次创业了,对于如何与投资机构打交道已经得心应手,如何争取更高估值,如何争取更有利的谈判条件,他们已经熟门熟路。

  一位二次创业的创业者,在融资一开始就进行了A、B股设置,以保证管理团队的控制权,而在此之前,创业公司在 IPO 前才进行这样的 AB 股设置。

  现在的创业者经过了几轮资本的洗礼后,也懂得了股权的价值,对于股权稀释也更为谨慎。创业者和投资人双方的话语权变了,投资人不再高高在上,创业者变得更为强势。

  另外一方面,现在从风口密集爆发期变成了风口贫瘠阶段。实际上,目前正处于模式创新向技术创新转变的过渡阶段,过去 VC 擅长的那一套玩法也不灵了。

  一位做 AI 识别的创业者年初时为了融资,拜访了几位 VC 投资人,一些投资人问他,行业的爆发点是什么时候,这让他有些无语,心里嘀咕着,到底懂不懂啊,于是拒绝了这位投资大佬的橄榄枝,即使这家投资机构颇有名气。

  实际上,这些技术型的创业者更看重投资人是否真正的懂他们,这意味着大的国际投资机构在抢项目中不一定能抢得过有技术背景的新基金。

  技术创新类项目与资本密集型的模式创新项目不同,不具有爆发性增长的特质,它需要有一个技术积累的阶段,无法通过资本来加速这样的进程,对于资本包括 BAT 战略资本的需求也没有那么高,因为一旦他们商业化,其有非常稳定的收入来源,因此这类创业者不需要像过去的创业者那样太纠结抱大腿的事情了。

  这些变化迫使 VC、PE 机构必须做出改变。VC、PE 机构开始投资阶段前移,将投资阶段延伸到早期甚至种子阶段,为的就是在早期抢到项目,获得创始人的信赖。

  另外还有一方面,可能会让吃瓜群众失望的是,补贴大战、广告大战或许都不会在技术类创新项目中上演,两强对决到两强合并过情人节的戏码可能也不会出现了。

  强势的资本面对强势的创业者,谁输谁赢一眼便知。

  投资人你能,你自己来干啊?

  不了解创业者,投资机构很多,能给我们带来什么资源?

  过去互联网公司打仗,无论是美团点评,优酷土豆,还是携程儿去哪儿,58 赶集网争夺的都是大的行业平台,一旦分出胜负,胜者将在这个行业占有绝对话语权和市场份额,未来的潜力是巨大的。

  然而技术创新类项目就不是那么一回事了。在技术类创新领域中,除了软件、芯片之外,其上的应用每个都是有其针对的一个细分领域,并不存在类似过去那样大的平台和强竞争。

  更重要的是,如今的创业者不是互联网的年轻人,他们有钱有资源,还需要投资人做什么?

  换句话说,过去是两强相争,勇者胜,现在技术类创新的竞争格局就是伟人说的那句话,要百花齐放,百家争鸣。

  因此,或许市场会怀念那个经常说“三个月结束战斗”,“一年内打扫战场”的朱啸虎,但是每个人心里都明白,那个疯狂的股权投资时代过去了。

  市场终究将回归理性。

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